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深度思考:为什么要把资产留在境外?
2016-10-11 14:10:00 来源: 天使茶馆 作者: 阅读:
 

“把资产留在境外,把负债留在境内”,这是我两年前(2014年6月份)提出来的一个观点。后来很多地方都在引用这句话,但这句话的精髓有多少人理解,我表示怀疑。

  

我提出这个观点的背景是什么呢?我记得很清楚,2014年5月份美元开始出现大幅陡峭的上升,作为货币,这么陡峭的上升是非常罕见的现象,因为美元是全球唯一的储备货币,不是一种商品,也不是一支股票。到了2015年3月份,十个月,美元指数涨幅超过了25%。那人民币从什么时候开始贬的?真正大贬是从2015年的8月11日开始,全球都懵了,不知道人民币会跌多少、坑有多深。

  

这里面有两个时间点要把握一下:

  

第一个时间点是2014年5月美元开始出现大幅上升,到2015年的3月份上升结束;

  

第二个时间点是2015年8月人民币开始大幅贬值。

  

这两个时间点之间,有15个月的时间周期,让你去思考资产配置方向。很简单,从美元开始升值的时候,你至少可以把人民币的贬值汇差损失规避掉。

  

“赚钱”与“持续确定性赚钱”

  

当然你可能会说你有更好的投资机会,比如买A股赚了很多钱、买房子赚了很多钱……,但从投资的角度来说,“赚钱”、“确定性的赚钱”以及“持续赚钱”是完全不同的概念。

  

有一位我特别尊崇的美国投资大咖,叫JoeGreenblatt(注:哥伦比亚商学院教授),他说过一句非常经典的话:“如果你买了股票之后,不知道买的是什么东西,相当于举着一支火把快速穿过一个火药厂。最后你可能仍然活着,但你仍然是一个傻瓜。”这句话很经典,如果你做过多年投资,经历过一些摔打,你就会深刻认可这句话。

  

回到“把资产留在境外,把负债留在境内”这个观点,我认为在很长时间内这句话依然有效。

  

第一,当下欧洲、日本负利率,中国可能很难出现这种情况,但最终也会扛不住,利率也会往下降,否则等于我们一家在替美国印钱。负利率是个什么概念?相当于借了钱之后可以少还钱!借100以后可以只还90,这事你能想象吗?所以很多人跟我说美国股市会跌,让我不要投美国的股市,请你告诉我一个美股会下跌的理由!

  

欧洲负利率、日本负利率,但美国上市公司平均每年可以提供3.5%股息回报率!我这边融资,那边买美国的股票,你的收益就回来了。那你说美股为什么会下跌?就因为股指连续创造新高,你就认为他高处不胜寒?那你为什么不认为中国的房地产也会跌?美国股息回报率3.5%,中国房屋租售比是多少?

  

第二,很多人做投资,其实只是炒股,只是盯着股票,根本不是资产配置。很多人熟悉P/E、P/B、ROE、现金流折现等教科书式的估值方法,但不会站在一个相对高、相对全局的资产配置角度看问题。当然这些估值方法是科学的,但对于我们来说,真正的投资永远是投资一个大市,这个大市不合适,投资也就不合适。我之前写过一篇《离开了牛市,你什么都不是》的文章,表达的就是这个意思。

  

一个最经典的估值模型

  

对于一个估值的模型或估值公式,我们真正应该看是什么?绝对不是P/E、P/B,经济学里经典的估值公式只有一个,这个公式里有三个核心要素:

  

(1)政府的主权风险系数;

  

(2)无风险回报率;

  

(3)潜在的经济增长率。

  

这三个指标构成了一个国家(地区)的估值模型,我们很多人只看其中一项:无风险收益率。无风险收益率你可以大概理解为国债的收益率,还可以扩大等同于利率,而利率决定了你的P/E。虽然大家平时都是这么用的,但实际上是不够的,因为数据本身就不精确,而且这个E必须都分给你,P/E才算有点意义。

  

那么主权风险系数呢?假设朝鲜和韩国都有股市,你去投哪个股市里的股票?在这里,你考虑的其实就是主权风险系数,而这个指标是三大指标里最核心的。

  

我最关注的指标是潜在的经济增长率,我们过去30年获得了年均双位数的增长率,我们称之为经济奇迹。现在降下来了,去年下到了7%,今年上半年是6.7%。我想请问一下,你们认为中国经济未来是什么状况?经济的增长率会是多少?或者说中国长期潜在的经济增长是个什么样的水平?

  

只要稍微清醒一点,都能看到中国经济存在的问题。去年7%的GDP增长率,我不知道统计局是怎么做出来的,对应的用电量增速是多少?0.5%!

  

克强三标包括用电量增长率、铁路货运量增长率、信贷增长率,这三条都很接地气。信贷增长率可以造假吗?可以,央行让你放贷,你必须要放。铁路货运量呢?大不了来回拉,铁路有货拉,总好过车皮空着,所以这个也可以有假。

  

唯有用电量不会造假,你不会没事干还让空调和机器开着运转,所以用电量增长率我是最认可的。GDP增速7%,用电量增速0.5%,这两个数字怎么匹配得了?你会不会看得脊背发凉?这意味着,大家根本不多用电就创造了7%的GDP增长!今年的上半年GDP增速6.7%,同期用电量增长率2.7%,能匹配吗?不能,虽然比去年的数据好了很多,但这个数字还是让人脊背发凉。

  

所以我认为中国的经济根本没到底,很多人说中国经济在“L”型的横线上、在筑底,我不懂他们为何这么乐观,至少这种说法完全不符合我的常识认知。

  

GDP的真实概念

  

今年GDP增速百分比大概率是6字头,明后年大概率是5字头。但GDP这个概念骗了很多人,其实很多人不理解GDP到底是什么概念。

  

其实GDP是个时期概念,不是时点概念;是个流量概念,不是存量概念。中国存在着非常多的无效GDP,比如南方某城市开大运会,花1500亿请世界各地年轻人去免费旅游了一次,花了很多钱,但产生的GDP是无效的;今天把马路挖个坑,明天填上,后天在原地方再挖开、填上,这都产生GDP。

  

也就是说,我们的GDP和美国的不太一样,美国3个点的GDP增长率,足以支撑他们上市公司10%以上的利润增长率。中国不行,中国GDP增长率如果降到5个点,绝大部分实体企业是没有利润可言的。实体领域都没有利润,哪来的投资机会?那钱怎么办?

  

现在资产荒,人人都在焦虑,但谁最焦虑?钱最焦虑,中国的钱最焦虑!大量的信贷资金在体外循环,象失控的泥鳅,四处溜,现在别说一线、二线城市的房价起来了,2.5线的房价也起来了。房价涨得令人目瞪口呆,用房价收入比,或者房屋租售比等这些传统经济学指标,根本无法解释这种疯狂。

 

经济增长的人口因素

  

我为什么偏悲观一点?因为我在大学里面学了10年的经济学,经济学里面解释经济增长的变量很多,比如劳动、资本、全要素生产率等,但从我的角度来说,我认为最能解释经济增长、最有说服力的是人口因素,没有其他因素。

  

中国的经济是国企代理形式的公有制,什么概念?这是一种经济学中的代理制,就是少部分人把资源集中在手上,代理别人来行使资源分配和处置权力,我们习惯称之为“集中资源办大事”。

  

这个模式是一种巨大的创新,在世界的经济史上前无古人,没法说不好或不行,至少没有完全证伪过(前苏联是个特例)。事实上,在一定时期内,如果这个大方向是正确的,或者至少跟经济规律没有太多违背的时候,他是很有效的。尽管由于缺乏监管的原因,会导致天然的漏损,但这种漏损与这个模式短期产生的爆发力相比,是微不足道的,所以,我们能创造30年年均GDP双位数增长的经济奇迹。

  

但这种模式的一个天然瑕疵,或者最大问题是什么呢?就是资源被集中到少部分代理人手上,这等于剥夺了大多数个体的创造力与腾挪空间,大多数人手中没有资源,而沦为一种“准佃农”的角色。所以一旦其中的一个关键变量发生了变化,这个模式不但不会促进经济增长,反而可能会成为经济发展的制约瓶颈、天花板。

  

这个核心变量就是人口。

  

在我看来,人口可以解释所有的经济变量。东北为什么不行?因为每年有70-100万人口净流出;深圳为什么行?因为每年有100万以上的本科以上人口流入;香港为什么不行?因为人口已没有增长,而且香港的平均年龄是43岁,而深圳是33岁;日本为什么不行?因为日本65岁以上人口占到整个社会的25%,75岁以上的人口占到13%,不用给日本找任何理由,根本原因只有一个:这个社会太老了。

  

中国一样,没那么严重,但趋势一样。

  

中国2010年人口调查结果,65岁以上人口占比8.8%。按经济学惯例,超过7%,就是老年社会。按联合国预测,到2050年老年人口会达到30.8%,这个数字可能会有出入,但是我相信这个趋势是没有错的。你想象一下,我们的寿命越来越长,而多年的计划生育,年轻人越来越少,平均的年龄肯定会不断的上去了。

  

人口变化有三个维度,第一是数量,第二是质量,第三是创造力。

  

我们数量在减少,是指劳动适龄人口的减少,在经济学上,这叫“刘易斯拐点”。现在我们鼓励生育,没有用,来不及了,从出生到能够生产劳动是一个很长的时间。所以这个数量在变,关键是劳动适龄人口的数量。

  

质量是指什么?不是指文凭和学历,有多少本科本生、硕士生、博士生,重要的是年龄。对中国人而言只要他年轻,只要有劲,丢到哪里,他都可以创造财富和GDP。中国已进入老年人社会,未富先老。未来一对年轻夫妇,养5、6个老人,可能是常态。

  

数量上出了问题,质量出了问题,最后一条能抗住也行,就是人口的创造力,就是给你一定的资源,能够把这个资源放大成多少。

  

中国能行吗?不乐观。因为这条其实天然是被禁锢住的。我们70%以上的资源都集中在国企手上,而这一块基本上是固化的。我们曾适当尝试了一下国退民进,适当把资源做了一些调整和倾斜,民间的创造力开始爆发出来。

  

讲过去30年中国为什么可以创造经济发展奇迹,很多人说这是中国模式,就是少数人代理决策,把资源集中起来办大事。但很少有人反过来想过,我们过去30年的经济奇迹,是否恰恰是因为我们不断地退,不断减少管制,不断把资源适当向民间分散倾斜,让民间产生创造力而来的。

  

现在呢?释放出的那部分资源不释放了,甚至还在回收。巧妇难为无米之炊,资源一旦固化,仅能出卖劳力的佃农,是很难创造出可观财富的。在经济学上,一旦资源固化、人员不可流动、资源不可流动,也就意味着财富创造的轮子卡住了。这个问题不解决,只是通过国企混改、降准降息、减税降税、万众创业这些途径,我认为是治标不治本。

  

香港的投资机会

  

为什么会出现资本寒冬?实体企业没有机会,哪里有投资的机会?但我看到了境外是相当有机会的。中国发生了这些变化,资本为什么不出去呢?中国现在的状况,足以驱动我们出去了,你必须要做资产配置、资源配置。

  

你可以认为北京的房价还会涨,武汉的也会涨。一套房子去年卖280万,今年600万了,你可以认为他还会涨,但是你要相信哪些是可持续的?哪些是无风险能拿到手的?前者叫博傻,后者叫赚钱。

  

海外无外乎是欧洲、美国、日本这几个市场,我重点给大家讲讲香港的股市。我认为香港正在发生关键的两个变化:

  

(1)投资者结构的改变

  

(2)上市公司结构的改变。

  

香港股市是一个精神分裂的离岸市场:香港上市公司70%市值是来自大陆,监管来自香港本地,资金主要是来自欧美和海外。很多时候,参与各方都是鸡同鸭讲,这是他估值低的一个主要原因。

  

但这个状况在发生变化,尤其是深港通开通之后,海外资金交易占比已到51%,有多少是中国大陆来的?15年8月份的数据是21.9%。这个数字在10年之前多少?两个点左右,增长非常之快。

  

这决定了什么?定价权!钱说话,钱掌握在谁手上,定价权就掌握在谁手上。大陆资金过去之后,估值水平我相信会水涨船高,毕竟同一支股票,凭什么在香港的股价只有大陆的20%、30%?

  

还有一个重要的变化是上市公司的结构在发生改变。以前香港基本不能融资,第一次融资之后就再不能融资,因为估值太低了。如果融不到钱,很多人就不愿意在这儿上市,但是目前这个状况在逐渐改变。

  

很多优秀公司在盯着香港——毕竟,低估值不是永远的。比如马上要在香港上市的美图,很多人没有意识到它的重大意义——美图在香港上市,对香港是一次里程碑式的事件,是香港市场一次不可错过的救赎。

  

全世界互联网公司里,超过10亿用户的有多少家?8家。前面7家你们都可以叫出名字,苹果、GOOGLE,Facebook,BAT……第八家是谁?美图。超过11亿用户。就算剔除重复的,也有8个亿,他能获得多少价值? 美图基本是第一家亏损就在香港上市的互联网公司,美图上市之后,我相信后面一连串的滴滴、美团、小米都会过去,香港股市真的会变天了。

  

天使茶馆提问

  

如果资金留在国内,机会在哪里?

  

综上所述,天使茶馆认为,中国传统经济出现问题、资源被固化了,哪个领域的资源是开放的?当然是互联网、高科技、消费升级等创新领域。

  

近20年来,如果说经济增长的人口角度来说,哪些人口的质量和创造力最强,当然是年轻人、高素质的年轻人;近20年来,哪些领域的GDP发展速度是最快的、最不可能造假的?当然是创新的互联网及高科技领域,实实在在得改变了每个人的生活和工作;如果要看潜在的经济增长率、哪些公司增长率和成长性最好?当然不是大企业上市公司,而是早期公司(失败率高是另一个层面的问题)。

  

所以,如果你有一笔钱要投资,选择把它投给在互联网、高科技领域从事创新创业的高素质年轻人,而且在早期阶段就投进去,这才是最有机会的投资模式!这就是天使投资!

 
 
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