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一家制造业企业的VC融资案例分析
2009-06-11 10:41:00 来源: cvcri 作者:cvcri 阅读:
 

这是南方一家经营家居装饰用品的民营企业,姑且称之“京元公司”。该公司成立于1998年,直到三年前,它抓住了国际市场对草编工艺品需求爆炸式增长的契机,与国际大卖场签订了五年独家代工协议,由一家作坊式企业成长为当地最大的草编工艺品生厂商,产能和销售额占当地加工能力和出货量的80%,进而初步垄断了当地优质草编原料的供应。京元公司近四年的财务数据如下。(表1)   

表1 京元公司主要财务数据 (单位:万元)

 2003200420052006(预计)

主营收入370055001600030000

净利润62993527205100

总资产3000470058969932

净资产1780240933446064

投入资本2780340943447064

由于市场销售火爆,京元公司目前的产能达到极限,国际市场订单已经出现积压现象。公司管理曾预计未来三年国际市场代工订单仍将以超过70%的速度增长,而国内市场也将于三年后迎来爆炸式增长阶段。为此,京元老板决定以私募方式引入1亿元股权资本,增强生产和供应能力,为此出让30%的股权。   

某私募股权基金判断,这是一家潜质不错的投资目标。理由如下:   

首先,目前京元公司在国际大卖场的整体采购份额中微不足道,以至于后者不会为了寻找价格更低的供货商而增加转换成本。同时,京元公司的产能几乎覆盖了内地市场需求,在不能确保打通国际市场通路前,国内其他的产业投资者不会贸然进入这个行业;   

其二,京元公司已经发展出一套成熟的草编机械化工艺,并通过长期跟踪国际装饰设计的流行趋势,初步掌握了程式化的设计开发流程,这就使京元公司获得了一般作坊式企业无法匹敌的规模化生产的潜力;   

最后,也是最重要的一点,按照目前京元公司的订单增长速度和投入-产出结构,三年后,其营业收入将达15亿元左右,增加12亿元,而为此所需的增量资本投入仅在1亿元左右。也就是说,私募基金1元资本投入,三年后可带来12元增量收入,这正是“快公司”之“快”的本质特征。

在对京元公司的投入—产出结构和国际通路做了详尽的尽职调查后,私募基金修正了一个关键数据:1元增量投资只能带来大约8元左右的增量收入。考虑到业务收入增长可能会带来营运资产投入的加速度增长,如应收款项和存货增长速度可能会高于营业收入的增长速度,因为京元业务规模扩大会增加国际卖场分散采购的动机,京元不得不在账期和存货储备上做出更大的牺牲。即便这样,私募基金仍然决定投资京元,毕竟,这种质地的“快公司”实属可遇不可求。

通过这个缩微版的投资故事,我们可以提炼出一条制造“快公司”的生产线:1元投资,三年时间,实现8元的增量收入,包装上市,投资者套现离场。蒙牛、尚德、分众,与京元的故事如出一辙。(表2)   

表2 “快公司”的财务数据对比

 蒙牛乳业无锡尚德分众传媒

引入私募基金名称大摩、鼎晖、英联高盛、龙科、英联、法国Natexis、西班牙普凯等软银、鼎晖、高盛

私募基金首次入资时间2002年6月2005年上半年2003年5月

私募基金首次入资金额2600万美元8000万美元4000万美元

入资前一财年营业收入7.24亿元人民币2289.6万美元-

上市时间2004年6月10日2005年12月14日2005年7月13日

上市前一财年营业收入40.71亿元人民币2289.6万美元2.4亿元人民币

揭开快公司的面纱

蒙牛是一个传统产业的传奇,它的“快”只能用一路狂奔来形容。2002年6月,当大摩、鼎晖、英联三家基金联手将2600万美元投向蒙牛时,蒙牛及其创办人牛根生还都是让人备感陌生的名字。虽然在2001年,蒙牛的营业收入就已达7.24亿元,对于成立刚两年的蒙牛来说,这当然是一种足以笑傲群雄的业绩增长速度。但在当时的乳业市场中,10亿元营收规模的企业为数众多,而蒙牛的同城对手伊利,更是早在1998年就跨过了10亿元的营收门槛。但在基金入资之后,以及在后来被广为效仿的那份“对赌协议”的驱赶下,蒙牛开始了让人目眩神迷的一路狂奔。到上市前的2003年度,蒙牛的营业额已达40.71亿元,两年之内营业收入增加了462%。虽然在2003年,伊利股份以年营业收入62.99亿元占据国内第一的位置,而光明乳业以59.81亿元紧随其后,蒙牛与前两位尚存在一定的差距,但其迅猛的增长势头让业内侧目。与此形成对比的是,伊利股份2002年才达到40亿元的规模,从10亿元到40亿元,伊利足足用了四年时间。   

无锡尚德的“快”则不仅是一个新兴产业的迅速崛起,更体现在基金们瞄准时机快进快出上。2001年1月,澳大利亚籍的施正荣博士回国创业,在无锡市政府的支持下创办了无锡尚德。2002年尚德还处于亏损运营,2003年就实现收入1400万美元,2004年的收入则将近2300万美元。在业绩大幅增长的同时,无锡尚德的太阳能电池产能也在同步提升,到2005年,其产能已经达到120兆瓦,仅次于夏普、京瓷、BP和德国“Q-cell”等世界光伏巨头,位居全球第五。依靠这些指标的有力支撑,2005年,包括高盛、英联、龙科、法国Natexis、西班牙普凯等国际投资基金就投入8000万美元的资金,完成了对尚德所有内地国有股股东的股权收购,使尚德成为一个由海外公司百分之百控股的外资企业。2005年底,随着无锡尚德的海外公司在美国上市,施正荣开始了他从产业传奇向资本传奇的演进,年初才进入无锡尚德的基金们也在开始为其10倍的超额收益举杯庆贺。   

分众传媒的“快”与无锡尚德的故事大致相同,业绩迅速增长只是分众故事的一个侧面,真正让人印象深刻的,是基金敏锐的投资感觉和砸钱的速度。2003年1月,江南春成立的分众传媒首度在上海推出商务楼宇联播网,两年时间,分众传媒把中国商务楼宇联播网从上海扩展到北京、广州、深圳、南京、杭州、成都、重庆、武汉等四十多座城市,从50栋楼宇发展至20000多栋楼宇。2003年5月,软银向成立才几个月的分众传媒投入4000万美元,一年之后,鼎晖等6家投资机构再度向分众投入1250万美元,2004年11月,高盛等三家机构3300万美元的资金投向分众。2005年7月份众传媒海外上市,而此前的2004年度,分众传媒的营业收入为2.4亿元人民币,月广告额从公司成立之初的100多万元,增长到上市前的2000万元,再到上市时的5000多万,分众传媒成为中国新传媒市场中成长最快的案例。   

有了4起投资故事打底儿,是该揭开“快公司”面纱的时候了。善于抽象思维的读者也许已经明白了我们对“快公司”的定义:与其说它是一类独特的公司,毋宁说这是一种独特的投资现象,其实质是用1元资本撬动8元、10元乃至更多的营业收入,而四两拨千斤的动作必须在三年内完成。   

为什么是三年?这个时间限制与本轮“快公司”投资主力——私募基金中的“夹层基金”的资金募集性质有关。与上一轮互联网创业投资热潮中的风险投资基金不同,此番造就“快公司热”的夹层基金运作封闭期一般在七年以内,这就要求基金管理人快进快出,锁定风险。至此,我们就理解了为什么在私募基金投资案例中频繁出现“对赌协议”条款。“对赌”的本质就是,鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程,再用最大的营收包装上市,从而打通私募基金的退出通道。走通这条道的就是“快公司”先驱,走不通的就变成了先烈,而无论“先驱”还是“先烈”都与行业无关,甚至与被投资公司本身的经营素质无关,不过是一场新的资本游戏而已。   

“游戏”一词并无意鄙薄夹层基金和“快公司”,中国其实太需要这样的“快公司”,太需要这种高超的金融技术。问题在于,太多的想成为“快公司”的中国企业需要掂量掂量自己有没有这样的资质:你的业务特征有没有四两拨千斤的条件?你所处的发展阶段是否到了爆发的临界点?你能否承受成为“快公司”所面临的加速度重压?毕竟,蒙牛因对赌牺牲收账政策遗害至今,永乐因对赌被迫卖身自赎,面对“快公司”诱惑,你准备好了吗?

 
 
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